究竟怎么看宏观经济和股市

——从发改委领导关于“一保一压”等谈起

复旦大学金融与资本市场研究中心主任  谢百三 教授

       发改委副主任朱之鑫近日谈了下半年要突出抓好的工作，主要是：一要保持经济平稳较快发展。要优化结构，保持合理投资规模，增强消费对经济增长之拉动，培育新消费热点。调控房地产，促进其稳定健康发展；促进外贸平稳增长；加强煤电油运调节。二是着力抑制价格过快上涨，严查违法涨价问题。三是毫不放松地抓好农业。四是加强财政和金融调控。加强对中小企业支持力度，严格控制对“两高”项目的贷款；强化跨境资本流动监管，防范系统性金融风险。

       由于是受国务院委托发表的上述谈话，因此相当程度上代表了中国政府目前对宏观经济的看法以及政策调控的动向，因此值得认真研读。

       下面将笔者的一些感觉写出来：

一、“一保一压”，目标明确，完成难

       朱的谈话相当明确地重申了中央目前的中国经济态度：防止经济冷却下滑，保持经济平稳较快发展；同时着力抑制价格过快上涨。实际上，中国经济在奥运会之后，处于十分微妙的三叉路口。奥运会开得极为成功，但奥运会对中国实体经济的直接拉动却不大。而各国经济学家根据一些国家后奥运时期经济下滑的历史教训，担心中国经济出现一段时间调整。这些担心并不完全是空穴来风，我们一定要引起高度警惕。

       世界各国的情况，一般是实体经济冷却与通缩同时发生；我国这次却不然，通胀居高不下，经济有掉头下行的迹象。这样，压通胀就会把经济压冷下去，而保经济则可能逼高通胀。按照经济学原理，这两全局面是很难实现的。

       目前最令人不安的还是房地产市场。

二、房产开发商异乎寻常的讲话流露出不安

       中国整个宏观经济与房地产关系十分密切，可谓是荣辱与共，一损俱损。目前京、津、沪房地产市场处于跌价不多、成交极少的状况中。中房集团董事孟晓苏异乎寻常地在此时发表讲话：“什么价格都可以降，只有房价万万降不得，无论自住还是投资，现在都该出手了！”这种担心代表了相当多发展商的看法。他认为房价上涨源于严重的供不应求，持续几年的控制产出，使得房屋供求关系发生严重逆转，特别是2007年下半年，房价上涨的原因就是供不应求。他甚至认为“楼市拐点论”是某著名开发商（应指万科）被媒体裹胁的结果。——孟晓苏的这些分析我认为与中国大部分城市的现实情况不符，其实，从去年10月以来，一边股市领先大跌，一边房市在深圳、广州的带领下也高位缩量，成交极少，非常像2001年5月的中国股市，高位缩量徘徊，成交稀少（后来跌了5年）。至于王石的“拐点论”是有道理的，王石是何等人物（他曾经陪过我聊过两天），怎么会迫于媒体的裹胁胡言乱语？

       他认为舆论导向使老百姓心理预期变了，说“目前的房价没有跌，而是在涨，只是涨幅比去年低了很多”。为此，他高喊“不论是投资型还是自住型购买，都到该出手的时候了。”——笔者是不同意这种看法的，大多数城市房地产成交量萎缩，绝对下跌或者是涨幅变慢（促销手段五花八门）。其实房产的投资性不好，主要是流通性不好。买了房，卖掉就太麻烦了。自住型也不必急，看一看再说，这里最大的问题是：经济在冷却，工资、收入在下降；付高额按揭没了信心，只能租房观望，等其下跌；买房子住或者投资投的热情在下降。

       孟晓苏的呼吁流露出发展商内心的不安和焦虑，这有可能酝酿着房地产市场山雨欲来风满楼的形势。

       从日本、台湾（地区）经验看，本币升值引起的泡沫经济破灭后，股市先跌，房地产市场也会大跌一场。日本跌了80%，有的地区几乎跌倒货币升值前的水平。台湾下跌了30-40%，都是股市大跌四月到半年后发生的。中国有没有可能幸免此劫（毕竟与它们相较，当时房地产和股市涨起来有共同之处，当然也有不同之处）？

三、抛股：不要责备保险公司与基金

       贺宛男老师在上海非常受人尊敬，她近日撰文分析了某保险公司的财务报表指出，该公司在2008年上半年曾大量抛出股票，认为它们是最大的空头。

       笔者认为，面对着世界各国中罕见的独有的最严重的汹涌而下的大熊市，在当时高位果断清仓，坚决离场是明智的选择，保险公司、基金公司都是企业，都有自己的股东，“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。怎么能阻止它们的出逃呢？应该指出的是，它们何以不跑光；此外，相关部门领导不应再闭眼说瞎话，何必边跑边否认，还安抚人心什么，这一点贺老师批评得一针见血。

       其实，基民是很苦的，总认为基金公司会管好自己的钱，其实它们绝不可以全抛光的；而基民尝过了2006-2007年的分红甜头，；对2008年的大熊市。毫无思想准备，2007年。1元变成3、4元，分红又去买1元新基金，后来跌到0.7，0.8毛，就死活不肯斩仓而出，总觉得是亏钱了。其实还有2块8到3块2，还是赚钱的；但视觉上不舒服，于是就成了长期抗战的基民，越跌越低，实在是很值得同情的；其实世界上没有什么救世主，要解放全靠我们自己。

四、“大小非”解禁及经济走势仍是股市上下的主要因素

       笔者多次谈过，这次股市大熊的主要原因是：从紧的货币政策；成本很低的大小非源源而出，一次次出现解禁高潮，造成股市低迷。

       现在，“大小非”仍然是影响股市走势的主要矛盾。证监会于本周三指出：“大小非加速减持纯属误导”，指出，该媒体报道了23笔11.72亿元减持，真正属大小非的为3.39亿，其它还包括新老划断后IPO公司形成的限售股转让及其它原本就在大宗交易系统交易的股份转让情况。笔者认为，其实从长远看出来大小非出来多少是关系不大的，一个是长痛慢痛，一个是短痛急痛。关键是它们成本极低，加之新老划断后IPO公司的新的限售股（其成本也很低）；给人们心理压力和现实压力很大。

       此外，目前仍是从紧的货币政策（对中小企业稍多了些贷款）；但宏观经济走势有向下向冷的趋势，这也决定了股市的走势。

       证监会与人为善，全力维稳；取消红利税完全应该，税后利润分的红，再收税，就是重复征税。我一直认为财政部和国家税务总局的官员对中国股市了解似是而非，知之甚少。

五、美元走强是欧洲日本经济太差

       应指出，美元走强并不表示美国经济已好转，而是欧元区及英、日等经济走得太差了。日本股市也跌得面目全非；越南通胀居高不下，这都对中国经济学家形成警惕。世界注目着奥运会、残奥会后的中国，中国经济也会有波动。

       本周股市在2310-2440点之间波动，成交量极少（上海仅275-385亿）。金融、证券股十分活跃，出现了一些套利和低吸高抛的机会。投资者可以选择好的品种，打些游击战，减少损失。

奥运后行情，关键看两点

复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

本周二，股市触及2284点，成交量为286.10亿，可谓是地量之地量。阶段性底部迹象十分明显，反弹之火只要一颗火星就可以点燃。

周三由于摩根大通首席分析师龚方雄一篇经济研究报告在网上传开，引发一场大火，股市一天之内大涨178点，成交量达609亿，几乎100%的股票全部上涨。但当晚，管理层没有公布实质性利好消息，第二天获利盘大量回吐，股市又大跌92点，成交量仍然有536亿。周五股市先抑后扬，下跌26点，成交量也缩至373亿，人们既有对周三传闻的失望，又带着对周末消息面的期待，表现出小心翼翼、忐忑不安的矛盾心理。市场究竟怎么啦？

一、  六大传闻之分析

（1）摩根大通分析师文章称“中国正在审慎考虑一项总金额为2000亿——4000亿元的经济刺激方案，包括减税、稳定国内资本市场和支持国内房地产市场的健康发展等。中国将出售部分美元资产，卖出后投向何方，摩根建议：投向国内基础设施，促进消费，并建立平准基金，稳定市场。”

——龚方雄的文章令人丈二和尚摸不着头脑。中国的经济建设市场等已成一个浩瀚大海，全年GDP可达23——25万亿人民币，（按购买力平价计算，约合6万多亿美元）；全国M2已高达44万亿，以2000——4000亿来刺激全国经济，这个数字太小了。1999年，中央在政治局会议后，于“5.19”启动股市，事后据经济学家们测算，应该投入了5000多亿资金。而当时的上市公司仅900多家，总市值不大。从龚文看出，这次还不是像1999年全力以赴启动股市，而是要启动整个经济，包括股市和房市。——这2000—4000亿太少了，有违常识。其实，中国领导人发现经济有出现拐点，走弱、走冷的趋势后，已经想了种种办法，如扩大一些银行贷款3——5%，改变了一些极困难企业的出口退税等，紧缩的货币政策也不提了，还在想办法。一增一减的资金投入也会有的，但不会有那么精确，也不至仅2000——4000亿。

（2）平准基金的组建与推出难在何处：平准基金必须是在一个完全成熟的市场经济的证券市场中才能起作用，其必须有两个前提是：1. 货币必须是全部可自由兑换的；2. 股票是可以全流通的。这时的股价与海外市场接轨，是合理的，均衡的。否则，如由于“大小非”还没全部放出来，股市还不均衡（现在25%是H股高，75%是A股高）。国家根本不敢拿出几千亿来组建平准基金，因为等于给“大小非”出逃托盘，进来5000亿，就会消灭5000亿，进来1万亿，就会消灭1万亿。要成立平准基金，奥运前就该成立了。奥运后成立，有何紧迫性呢？

（3）“证监会将通过‘二次发售’解决大小非”——这则传闻的意思是让“大小非”先低价卖给证券公司，然后再在市场上以可转债及市价等上市，可以延缓、缓冲大小非洪流。结果，中信证券、海通证券、辽宁成大、吉林敖东等证券公司概念股全部连涨2天。因为他们可以增加很大一笔佣金了。

但笔者对此也很疑惑：1. 为什么要二次发售，让券商拿走一道肉？且股改已进行了一半，大小非也已出来了20%了，前边出的已出了，后边还没来得及出来的就得给券商交一道“费”，对后边上市公司合理吗？前后政策缺少连贯性，让人更担心以后政策多变，加大他们逃跑的心理压力。2. 这和英国国企私有化时搞二次发售的情况是完全不同的，他们的背景、内容和实质都与我们有很大的不同。另外是指令性、全部公司还是自愿的、局部公司搞？对于二级市场来讲，总体上压力减得不多，还可能卖得更贵，抽走的钱更多，因为多了中间商这件事，好处何在，有待于进一步研究。

（4）“融资融券”可能在奥运后推出——也不太可能。以股票抵押融资，则怎么计算：獐子岛从150元跌到30多元（复权后）了；中国平安从149元跌到40多元了；云南铜业从98元跌到11——12元了。以什么价格计算，打几折？打对折，倒三七折？银行都不敢做此项业务的。

借股融券抛空，属于利空，中国股市终于有了主动做空机制了。但在目前大小非解禁、兑现时，则将成为一个利空，即上市公司可以先借股来抛，等“大小非”到期后，再以“大小非”去还股。这只会加剧、加重“大小非”解禁的压力，于当前市场不利。

（5）“暂停三个月新股上市”——更加不可能了。奥运会期间，如此历史时刻，都忍不住、压不住地在发，奥运会后怎会暂停三个月。中国建设、光大证券正在旁边嗷嗷待哺呢。

（6）“证监会将于近日宣布将印花税调整为双向征0.05%”——这种可能也不大。而且即使减了用处也不大。就像去年“5.30”加重印花税，股市继续上涨一样，人们不会因为交易费用高低而改变是否参与投资与买股。

总之笔者对以上六大传闻，都感觉一是难以实施，二是用处不大。（“二次发售”还要细研究之）。

二、  奥运会后行情，关键看两点

（一）看“大小非”解禁问题，能否在合理合法的渠道上缓解它。但从近日资料看，这个问题在近几个月中并为缓解。据报称“6月大小非解禁29.1亿股，减持4.51亿股，占15.23%；7月解禁25.34亿股，减持8.49亿股，占比33.5%。”“大小非”按不超过1%（每月）的“限售令”来，减持压力其实在增加。这个道理其实很简单，1%上限等于是计划经济时的额度、票证。每到解禁，尽量地减持0.999%；否则在跌下去怎么办。“大非”其实也是想跑的，2001年6月不是在IPO中搞过吗？项怀诚还说是“利多”。只是现在跌得太急了，大非必须表个态。“大小非”都付过对价，何以有的可跑，有的不可跑。当然，由于“大非”减持的钱、利要上交国资委，企业领导积极性不高。但如果减持了，扩大再生产，他们就会干。总之，“大小非问题如果要拖几年，对市场就总是个压力。

（二）看中国实体经济怎么走。这个问题极重要，争论很大，笔者也做了一些调研。兰州的企业家来电称“最近建材价格上涨，煤、水泥排队买，还买不到。外贸出口有回升，农村劳动力缺乏，收割一亩麦80元，耕地一亩60元还请不到人。是否经济回暖了？”但上海企业家称“不行。实体经济明显不好，在下滑，钢铁不断跌价。有进一步下滑的趋势。生意很不好做。”确实，从中外经济学家到国家发改委专家，不少人写文章担心经济出现拐点，担心最困难时期还未到来。笔者也很担心，其中最关键的是房地产。房地产市场在多数城市正在下滑，成交量下降。沈阳市政府正式开始救市了，但趋势形成很难救的。笔者总担心日本、台湾泡沫经济破灭后一幕重演，他们股市大跌后，房地产也跟着跌了很多年，日本跌回多年前的起涨点，台湾跌30——40%。中国股市跌60%多，房地产除个别地方外，跌的很少。但从上海得到的宏观情况看，令人担心。如果宏观经济不好，中国经济出现较长一段时间（不如有2——3年）的冷却、调整，影响就大了。

三、   中长期与阶段性形势之区别

最近网站上又在传我的观点：即中国处于5000年来第五个盛世初期，中国经济将持续增长70年（弗里德曼、马柯维茨、科斯的观点）。

应该指出，这是指中国经济的中长期走势，就像从1978年改革开放以来30年，总体相当好。但这并不等于中国经济不会出现阶段性调整、冷却和波动。如：1985——1986年冷却过一次；1990年冷却过2年；1995年7月，朱镕基任行长，冷却过一次（房地产从1995——2000年大跌5年）。

所以我们也担心，目前宏观经济是否会走冷。总之，要小心为好。对于有些问题，我们还要研究和思考。

中国经济和股市：近期波动大，长期无限好

    最近，在举世瞩目的奥运会期间，中国股市竟一反大多数投资者的期望，连连破位下行，2008年8月8日，跌破前期低点2566，以这一轮行情的最低价收盘，8月11日，又以几百个跌停板的悲壮场面，跌至2454点。了解市场多空双方的代表观点，主要集中在两个问题上，第一，中国实体经济、宏观经济会否走向冷却，中国实体经济是否出现了拐点。第二，中国股票市场跌跌不休，什么时候是个止境，以后还有可能回上来吗。

    第一，中国经济中近期会有波动

    主要的考验是房地产市场。众所周知，去年10月份，温总理在吉尔吉斯坦接受记者采访时谈起，要做到3个“防止”——“防止经济从偏热到过热，防止通货膨胀从结构性通胀到全面通胀，防止资产泡沫化”。但是到了12月3-5日召开中央经济工作会议时候，股市已经出现了剧烈的下跌，从6124点跌至5039点。中央经济工作会议迅速改变提法，将防止资产泡沫化(即股市房市)去掉，说明中央已意识到股市拐点已经出现。最近国务院连续召开的几次工作会议上，又把“两防”改为“一防一保”，即防止通货膨胀，保证经济能较快的增长，这表明，中国政府也担心中国宏观实体经济有可能出现阶段性的冷却和走弱态势。各种经济指标数据也表明了这一点。例如，出口顺差减少，人民币升值停止12天，热钱开始外流，全国出现了6.7万家的企业倒闭。以深圳、广州为前兆的房地产市场下跌，引起人们忧虑。

    深圳房地产跌幅为20%至25%，我们最担心和关注的是房地产市场。从美国、英国、日本、台湾的历史来看，房地产市场与实体经济的关系是一荣俱荣一损俱损，美国的“次贷”危机和“两房”危机都与房地产市场有关。日本1990年股市泡沫破灭后，股市从39000点跌至7000点，房地产市场平均价格也跌至8成，对日本经济的打击很大。台湾情况雷同。

    在中国改革开放以来的29年中，也曾经主动对过热经济进行调控，例如1995年朱镕基副总理亲任央行行长，主动挑破房地产和开发区泡沫，房地产市场阴阴下跌直至2000年。当时，海南、北海及全国各地出现了房地产过剩，上海等地还采用了给以蓝印户口和以个人所得税抵房贷以激活市场。然而，2005年以来，国家对于房地产市场既怕它涨得太高，又怕它猛烈下跌，虽然出台多项调控措施，但除了深圳和广州原来涨得太高的地区以外，其他地区并未出现实质性下跌。但是近两个月的局势非常微妙，江浙两省的大中城市，房地产市场处于高位无量的交易局面，交易量严重萎缩，所以会否出现一次房地产市场的大幅波动和调整，还在密切关注中。如果出现这种调整，中国经济将会出现一段时间的波动和冷却。但是和1995年形势不同的是，中央政府敏感的注意到这个问题。那个时候是坚定的调控政策持续了好几年，现在则迅速的把“三防”改为“一防一保”，其中最敏感的是看货币政策会否放松。现在银行贷款额度放宽了5%，主要是解决中小企业的贷款问题，但是通货膨胀的阴云还严重存在。奥运会以后，石油价格、粮食价格、煤电价格会否调高，人们正在密切关注。

    第二，坚定不移的看好中国经济长期趋势。有的学者认为，中国28年来长期良好发展出现拐点不同。但我们仍然看好长期，理由如下：

    1，中国人民勤劳勇敢，有很强的拼搏和吃苦精神，有很强的组织性和纪律性。人心思富，人心思治，成了13亿人民的坚定信念。中国人民的爱国主义热情从未像现在这样高涨，这在汶川大地震和防止“藏独”，维护北京奥运会两件大事中表现的淋漓尽致，令人感慨和欣慰不已。这样的人民和民族是任何人打不垮的，在经济高速发展中也是最为关键的因素。

    2，劳动力多、人才多而且极其质优价廉。中国在1977年恢复高考的时候，每年仅招生20万，现在每年大学生招生500-600万，而且中国大学生的教育质量平均水平绝不亚于美、欧、日、澳和其他的发达国家。中国经过考Toefl和GRE的留学生到了国外都成了学生中佼佼者。尽管实行新的《劳动合同法》以后，劳动力成本上升了30%，但是按照现在的汇率计算，我们的人力资源依然是全世界工资最低的国家。而我国劳动力的素质之好是得到世界公认的。

    3，中国的政治局势十分稳定。尽管有种种社会矛盾和不足之处，其实中国目前大多数城市和乡村的治安依然是全世界最好的。这与我国实行的政治体制是有关系的。

    4，各级政府一心一意发展经济。在我最近调查过的省市和地方，各级政府都在一心一意搞经济，做好企业的服务工作。尤其是广东、浙江、江苏等省，地方经济的发展势头很猛，虽然处于全国性的宏观调控之中，民营经济在以野火烧不尽春风吹又生的态势蓬勃发展。

    所以我坚定不移的认为中国经济发展的长期趋势可以保持70-100年。

    第三，关于中国股市：目前震荡阶段

    但长期趋势肯定是令人鼓舞的。在奥运会期间中国股市又创下新低，从去年的6214点到现在的2370，跌幅达61.28%，目前还在向下探底之中。这次股市下跌令很多投资者猝不及防，亏损一半甚至70-80%的比比皆是。笔者谈过多次，中国股市不是宏观经济的晴雨表。但宏观经济的走弱走强对其是有影响的，但它并不和宏观经济同步运行。这次下跌的主要原因是：

    1、从2007年以来实施了从紧的货币政策。

    2、新股的发行和再融资从未间断，即使在奥运会期间也是如此，尽管发的慢了一些。

    3、出现了全世界各国股市没有出现过的情况，大小非的减持和兑现。成本完全不同的股票搅在一起。例如中国平安，二级市场的流通价超过100元，而大小非的成本1元，再加上送的红利只有几毛钱，这样成本极低的“大小非”，特别是不拥有控股权的“小非”，都不愿与高成本的二级市场股长期坚持，他们始终在源源不断的兑现和减持之中。管理层虽然已经做了限制，即从2008年5月之后可以全部流通兑现，改为每月只能兑现0.99%。但这是中国股市长期走弱下跌的最重要原因。

    4、从世界各国经济史来看，本币升值后引起的股市上涨，出现拐点泡沫破灭后都有一个回归的过程，如日本、台湾，台湾股市到1990年月最高点的12682点，9个月后，跌至2485点，跌幅达80%。股票市值从1989年的6.17万亿新台币到1990年为2.68亿新台币，大幅缩水50%以上。台湾的房地产跌了35%。日本的房地产跌了80%。并且对实体经济造成了很大影响。所以人民币升值引起的股市回落，这在海外成熟市场上也是有历史先例的。但是从历史经验来看，台湾做得比较好，主要是房地产跌得少，对实体经济伤害较小。所以中央要防止房地产和股市大起大落，是正确的策略。

    5、跌到哪里为止是个底这个是很难预测的，就像股市在6100点形成高点大家也是在两个月后才认识到的。

    6、从长期、超长期看，中国股市经过这一段时间的阵痛还是看好的。因为股市市值已经跌到7-8万亿了，而M2已高达44万亿，还有1.9万亿美元外汇储备，一旦“大小非”问题解决(要阵痛相当一段时间的)，中国股市又会迎来灿烂的春天。

也谈像办奥运会一样来办证券市场

——庆贺千年盛事奥运会，兼谈经济热点

复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

（一）   奥运会是在中国实体经济的高速增长中到来的

笔者说过多次，中国股市不是实体经济的晴雨表，中国实体经济从1978年以来总体上相当不错，奥运会就是在这种背景下迎来的。

近日笔者利用暑假到云南、四川、浙江、江苏各地调研，发现各地都在自己的原有基础上快速发展，人民充满信心，各级政府全心全意促经济。那山清水秀的大理苍山洱海；那民风淳朴的丽江古城；那永不气馁的浙江企业家群；那朝气蓬勃的江苏共青团干部、青年企业家，都令人感到全国到处都在快步赶路。

当然中国社会也有缺点，经济上有不少难题，我们还当加紧努力。比如通胀的阴影始终存在，外汇储备较多，股票市场正面临着股权分置改革后期的大震荡……

尽管如此，中国实体经济至少还可以和平、和谐发展70年（弗里德曼、科斯等7位诺贝尔奖得主的观点）。中国已经毫无悬念地成为世界经济四大引擎之一，成为世界金砖四国中最灿烂耀眼的一块。（但是印度、俄罗斯也发展很快，中国一定要有紧迫感）。

（二）要像办奥运会一样办证券市场

《奥林匹克宪章》指出：“奥林匹克精神就是互相了解、友谊、团结和公平竞争的精神。”这里“公平竞争”极为重要。我们的证券市场（股市、债市和基金市场）也要提倡“公平竞争”的精神。

所谓“公平竞争”，对证券市场而言，即无论是几百亿的基金还是仅几千几万元的中小散户，我们在证券法及市场面前人人平等。（证券法及市场规则的制定中也已体现了这种公平精神），有法必依，执法必严。这次奥运会对世界第一的意大利花剑手巴尔蒂尼，中国游泳名将欧阳鲲鹏和摔跤运动员罗猛，俄罗斯5名强将等的“兴奋剂”测试阳性的处罚，可谓是坚定、坚决、公平的。（美国短跑运动员琼斯被查出服用兴奋剂后，被司法机关判实刑半年。她哭了，但3亿多美国人民不同情她，谁让你作假呢。）

我们的证券市场一定要学习这种精神，对一切敢于以身试法，在证券市场中欺诈老百姓的公司和个人要坚决处罚，绳之以法，不仅是吕梁、唐建等，一切占用占有上市公司资金、财产的大股东、当事人，都应该被坚决逐出市场。

此外，奥运会的规则是透明的，一旦共同商定后，就十分稳定，并严格执行。如入场的顺序取决于英文及东道国文字的排名等。此外，各种运动的具体规则，如乒乓球的21分制改为11分制，小球改为大球，一旦定了，就共同执行，绝不轻易改变。

中国证券市场也应如此。一切交易规则必须公示天下，一旦公告，就必须执行。言必信，行必果，绝不出尔反尔，这实际上是“公信力”问题。

而且，证券市场中讲信用的程度绝不能亚于奥林匹克规则。否则就不是金融证券市场，信用市场了。

然而在中国19年的证券市场发展史上，我们却多次发生过违约事件，游戏规则在现实力量面前被漠视的情况。如1995年的国债327事件，几乎与新加坡的英国操盘手里森做错日经指数导致200年历史的大银行巴林银行倒闭同时发生。国外宁可让巴林银行倒掉，也绝不能破坏游戏规则，然而，我们却选择了让“327”停牌，中止交易。万国是保住了，但游戏规则却被破坏了，这样不诚信的事在投资者心中烙下了深深的伤痕，以至于人们对近日钢铁股重组和整体上市中，由国资委批准的方案都不相信了，市场公信力一直处于被怀疑之中，这是很令人不安的。

而奥运会的组织，检查，比赛，公平竞争，诚信原则，言出必行，令行禁止，从来不搞“下不为例”，走后门，令人肃然起敬。只要你言而无信，无法无天，立即处罚你，罚得你心痛不已。如这次韩国电视台SBS提前播放偷拍的奥运会开幕式，被处以不得转载开幕式的重罚，各国媒体及政要、人民完全赞同，拍手称快，亦心悦诚服。

总之，8月8日，奥运会开幕了，这是举国欢庆喜悦的节日。我们希望有几千万投资者参加的证券市场也能像办奥运会一样来办。全党重视，全国支持，公平、公开、公正比赛。这样，我们的市场就大有希望。前已述及，目前中国股市正处在后股改时代，从地方政府到各大基金都要注意到这一历史时期的困难性，全力做好维持稳定的工作，保证市场长期健康发展。

（三）近日经济、股市热点

1．各地证监会全力维稳市场

由重庆带头，各地证监局相继召开干部会议，围绕平安奥运的重点，做好维稳工作。从重庆维稳八条来看，主要是近期“大非”不减持，而且还应合理增持；鼓励并购重组与整体上市；各种资源向上市公司倾斜；“弱市发债”，减少新股发行等等。的确，从8月8日到8月13日无新股发行，上边还是希望减少市场压力，竭力保奥运。

2. 商业银行贷款额度增加5——10%

央行决定，对商业银行贷款额度增加，全国性商业银行增加5%，地方性商业银行增加10%。定向投放于“三农”，小企业和震后灾区。

这对几千万家资金短缺的民营中小企业来说如雨后甘霖。他们太缺钱了，他们中间相当一部分企业是有市场，有原料的，应尽快支持。

那种希望通过从紧的货币政策逼企业进行技术更新及产业结构调整的做法，亦不是立竿见影的。今年，劳动合同法使用工成本提高30%，人民币升值使出口成本上升，利润急减，银行又多不肯冒险给中小企业借钱，这使得几十万企业濒于歇业。因此央行此举是正确的。

3. 美元盯住油价，人民币盯住美元

近期国际油价大幅震荡，从147美元跌到119美元，这对担心美国经济成本上升导致经济走向衰退的经济学家来说是一个安慰。因此美元反弹，美股上涨。但石油一反弹，美国股市立即下跌。石油是否至此走向调整，还值得打个大大的问号。我们认为，石油八成还会涨上来些的。

而人民币由于美元走强而连跌7个交易日，回到1：6.8。人民币不升值或贬值，有利于打破国际“热钱”的预期，同时让出口型民营企业松了口气。但是人民币升值是否到此为止呢？不太可能。人民币不升值，久之，热钱会回流出去，对股市房市不利。

复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

一、              尚福林：全力维护市场稳定

从周三起，各大报都在头版报道了尚福林主席的讲话，提出全力维护市场平稳运行。同时接连两天发表了评论员文章，提出“维持稳定是一项长期战略任务。”

尚主席的讲话主要强调四个没有变，我国证券市场稳定健康发展基础和动力没有变；国家大力发展资本市场战略部署没有变；推动证券市场稳定健康发展根基没有变；实现资本市场可持续发展路径没有变。

尚主席提出：“全力以赴做好维护稳定工作，加强维稳机制建设”，“强化对风险隐患的梳理排查，进一步完善应急预案和应急准备”。

这说明了从现在起，中国证券市场进入了奥运时期，管理层及各地证监部门、基金管理部门都将尽心地、小心翼翼地维护市场的稳定，甚至考虑“应急预案和应急准备”。这样，股市在奥运期间不应暴跌（暴涨也打个问号）。

我相信管理层在竭尽全力地做这项工作。不过，这其实也是很不容易的，毕竟股市市值已经高达18万亿了。

尚福林主席提出要稳定推进创新，拓展市场，以市场化来完善新股询价制度（即基本上停止高价发行），鼓励各类长期资金入市。还提出要促进债券市场、期货市场工作发展。（评论员文章中提到要发展创业板市场）。

总之，从尚主席讲话与连续两天文章看，管理层这次“维稳”决心是很大的。希望各大基金不要做出不“讲政治”的事来。

目前大的新股一直在拖着不发，中国平安、光大证券、中国建设等等都拖着，但不知怎么却要发“南东”了（市场立即跌）。

确实，奥运会只有几天了，这是中国几百年几千年来的盛事，不能让证券市场的大跌来冲了主题。

不过，到本周五上午止，市场一些人依然信心不足，一些资金且战且退，中国股市依然随各国股市一起阴阴下跌。

但是到了下午1点46分，奇迹出现了。在一些权重大盘股的带领下，股市一跃而起，涨了60多点，说明有强有力的机构在托市，人们的心稍稍定了些，也更加理解了管理层关于稳定股市的决心和含义。现在人们拭目以待现在到底有没有一波微微向上的行情。

二、              周边市场阴云层层

美国的经济萧条源于06年中期开始的房地产下跌，引发了“次贷危机”及“两房危机”。美国政府，布什总统至今还在努力，挽救危局。美国证券市场在限抛空令和石油下跌后，出现上涨反弹行情（但又下跌了）。其实这里有个误解，并不是美国经济衰退会引起石油需求下降，而是中国、印度等国发展太快，汽车等需求增长太快，引起石油供求关系变化。石油目前的下跌只是一个回档，以后还可能涨上来。

欧元区公布的多项数据表明，大部分国家地区，经济数据不佳，欧元区7月份整体经济景气指数下降到89.5%，低于经济学家们预期；消费者信心跌到-20；7月份信心指数跌到-8；零售业信心指数跌到-9；建筑业信心指数跌到-14。

日本的情况也令人不安，工矿业指数下降2%，制造业下降0.6%。日本经济学家一致认为，日本从2002年2月开始的战后最长的经济增长周期已经结束，经济已经陷入了衰退局面。

还有学者认为亚洲股市已步入熊市中期，熊市周期一般为时15个月，要等到2009年1月才会结束。

三、              全球寄望中国，中国在徘徊

在印度、越南出现高通胀（印度已加息到9%），全球股市、经济不好时，世界又把希望的目光投到中国。联合国秘书长潘基文在接受记者采访时表示，对于高速增长的中国经济抱有极大的期望。但中国的经济发展速度也是时快时慢的，1994——1997年经济增速就下降过。

具体地说，中国现状如何呢：

1.           广东、浙江一些企业关闭、歇业，引起了中央重视，多方调查，国务院三次开会研究。

2.           中国持续9个月的极其紧缩的货币政策近日不提了。会改变吗？但银根似乎还未松动。浙江省的民间贷款利率依然高达30%——50%。但今后怎么发展，中小企业贷款会松吗，多少会流入股市？

3.           如果货币政策改了，是松银根吗？一松，通胀很快就上去了；而奥运后，石油、粮食、煤、电的价格都可能涨，如果年底涨幅为9%——10%（下6个月，由于去年基数高，不会有事的），那么贷款利率涨不涨？涨，房地产就可能像1997年香港房产市场一样雪崩，不涨又怎么办（印度9%，越南12%了）。

4.           如果货币政策不变，或不大变，仍从紧，则只有采取人民币汇率改革速度放慢，不升值或少升值的措施。（注意，近日人民币出现了最大跌幅，以维护几千万家出口型民营企业、乡镇企业的生存。）但如果人民币汇率在这里（1：6.82一带）停住几个月，海外热钱就会纷纷撤退流出，流动性过剩就会发生根本变化。对股市与楼市又会产生不好的影响，这就形成了2005年7月以前的局面了。

楼市、楼市、楼市，中国经济和股市的通灵宝玉。读者们，迈开你们的双腿，到当地房地产中介公司看一看，情况如何呢。我们小心翼翼地关注着它。牵一发而动全局啊！——中国经济的特快列车又一次来到三岔路口，又一次面临艰难的选择。我们密切关注之，研究它对股市影响。

2008年8月1日星期五于复旦大学

复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

（一）奥运行情悄然展开，波动震荡，箱体运行

一直到不久前，人们对奥运行情是否会来临是有争议的。我们已经多次把多空双方的观点公之于众，并不是像有的网友批评的那样是墙头草，两边倒，实在是情况很复杂，多空双方两类因素的博弈在这里达到了均衡。

随着奥运的临近，人们更多的看到了政府的呵护和市场的好的一面，这些观点前面已经讲过，以下再做一个分析：

第一，           从党中央到国务院，到证监会，到各地交易所、证监局，都希望在奥运前后，中国的金融市场特别是证券市场要稳定。稳定是压倒一切的，开好一届优质的，世界最好的奥运会是中华民族几千年的一件大事，此事重要性和意义极大。

第二，           管理层在小心翼翼地呵护股市，可以说，希望止跌，稳住的愿望很强烈，且已很久了。比如，王岐山副总理在2900点时视察证监会，提出“基金要讲政治”；比如，限令大小非每月只能减0.99%（这样一来，要4——5年才能减完）；比如，对违规多跑的公司进行处罚；比如，把一切大的募集资金申请全打了回去，如中国平安再融资1200亿（没有时间表了），中国建设、光大证券IPO等等，全推迟了；现在以500万——1000万元打新股都可能打不到，年收益率仅3%不到了，不如存银行了（所以商业银行储蓄大幅回升了）；比如，让“三一重工”等来表示持股决心，（虽然不是管理层要他们做的，但肯定是管理层认可和赞许的，否则干吗登报啊）；比如，人民日报，新华社一直发文章吹暖风。

第三，           目前仍在股市中坚持的投资者大多数认为，在奥运会期间，管理层会精心呵护股市，这样一来，大家的持股信心相对比较坚定，在这种点位，这种形势下都不愿意轻易认赔出局，这样就形成了局部的阶段性的跑得少，抛盘小的均衡状态。

第四，           基金，特别是公募基金仓位都已经减到了他们所能减的相对低的位置，这对股市的稳定是有利的。

第五，           从时间看，从现在起前后有1个多月的时间，也是可以做一些行情的。

第六，           美国、香港等周边的市场有可能走得比过去好一些。大涨了许久许久的石油，终于进入下降通道，从147美元跌到124美元了。一则是担心美国经济冷却，石油需求减少了；二则是伊朗等又发现大油田了；三则是本身就有投机因素。石油大涨对世界经济影响太不好了。下跌一下，各国当然当利多看。可以肯定，各国首脑和领导人现在都松了一口气，美、港股市本周前半周的走好，肯定也会带动中国大陆股市。

但是仍有一些不同看法，他们认为：

第一，            这个奥运行情已经悄然展开，从2566多次达到2900多点，比如6月18日到2945点，6月26日到2931点，7月9日到2920点，7月24日到2912点，反弹高度达到14%。

第二，            相当一些股票有30%——40%的涨幅，主要是一些小盘股和游资喜欢的股票。另外，有一些好的质优蓝筹股也参加了这次反弹，如招商银行，两次反弹高度达到20%——25%。

第三，            这次的反弹不一定能形成一个大的、波澜壮阔的行情，有可能以箱体震荡，上下波动，低买高抛，分段盈利这样的方式来完成。

第四，            世界市场上的石油价格还有可能反弹，它过去的上涨并非完全像部分人所认为的是一种投机炒作，而是确实存在着中国等新兴国家对石油的强烈需求的拉动作用。那种认为美国经济萧条就会减少对石油的需求的看法没有抓住问题的症结，实际上，中国等新兴国家对石油的需求在起核心作用。因此石油在一定的点位出现反弹是完全可能的。这样，又会造成美国股市的下跌和中国股市受拖累。

总之，由于本次奥运行情是在反通胀（同时也防经济冷却）的货币政策从紧的情况下，在没有平准基金的情况下发生的，因此，这个行情走多久，走多高还不知道，还有待于我们边走边看。建议投资者选好个股，做好波段，积少成多。

（二）基金们（私募、公募）裸泳啦

巴菲特今年致股东们信中讲到，当大潮退去，人们才会发现谁在沙滩上“裸泳”。——这成了一句名言。

近日看到一些分析研究公募私募基金的文章，不禁感慨万分。在大牛市中，基金鱼龙混杂，公募、私募纷纷上阵。一些经理人非常自信，踌躇满志。当时（07年夏）有些基金经理人非常自信，他们已经不知道股市是何物了，说“年收益率700%——1000%”，有的甚至说“我们中国经理人有一大批将会远远地超过巴菲特”非常自傲，得意至极。

相当一些公募基金经理不甘于较低收入（其实，他们收入还是很高的），纷纷下海，来到私募基金，结果两年中跑赢大盘者很少。

笔者一一查看了私募、公募基金的业绩。私墓基金中，最好的一家，两年收益才200.38%，一年四个月为81.15%，其他绝大多数是亏的；而50多家股票投资型公募基金中，较好的一家亏损达到22%（还没有包括它的很多停牌、将要补跌股票的预期），至于差的亏损达到30%——40%，且很普遍。笔者真的很愕然，须知，这是2006年8月到今天2008年7月的两年啊！从1500点到6000点，到现在3000点，不少散户挣了三至五倍，到现在还有2倍，怎么会那么多亏损呢？在6000——5000——4500点怎么不跑呢？止盈止损都不知道吗？

笔者多次讲过，基金与股票确有差别，但本质上基金就是由专家代理买卖股票。按理说，牛市应该满仓，熊市应该减仓、轻仓，私募基金甚至可以空仓，打游击，何以会大亏？这对投资者与经理人都是个教训：其实他们也非圣人，2006——2007年不是谁做得好，而是那时人民币在升值；货币政策又没有实行十分从紧的额度制；积累了大量的过剩流动性，股市才大牛起来，什么都会涨：招商银行从4元涨到46元；焦作万方从1.8元涨到67元。绝大多数股票都在涨，房地产也在涨。当中国主动实行从紧的货币政策后，股市就很快走向熊市了。其实头不是很难看出来的，必须跌一段时间才能看出来，就像下一波行情的底部也很难一下子确定，要走了一段时间后才能确认。

可见不是基金当时做得好，而是股市涨了，基金收益高了，反之，如大海退潮，剩下了一批批基金硬着头皮在裸泳。

建议大家到书店找找看笔者主编的北京大学出版社出版的《中国股市传奇人物北大演讲录》一书的《熊市是杯苦丁茶》一文。

中国股市只有19年的历史，中国的私募基金和公募基金也只有10年左右的历史，我们大家都应该从实践中总结经验教训，随着中国证券市场，不断的成长。

（注意，本议论与目前悄然而至的奥运行情无关，只是有感而发。）

（三）学习领会中央经济工作会议的精神

在本文行将结束的时候，传来了中央经济工作会议召开的报道，笔者学习研究了会议的精神，觉得有如下几点应引起注意：

第一，             中央提出要“保持经济平稳较快发展”——这和过去的提法有很大的不同，去年的中央经济工作会议上提出的是“三个防止”，第一条即防止经济从“偏热”转向“过热”，因此，现在的提法说明中央已经注意到经济发展速度放缓，宏观调控必须坚持，但是经济不能冷却。

第二，             中央提出要“控制物价过快上涨，把抑制通货膨胀放在突出位置”——这说明中央已经注意到这次的通货膨胀是由多种因素形成的，不可能完全消除。例如，国际上的石油价格、粮食价格都远比我国内地高得多，因此，反对物价过快上涨，抑制通货膨胀是一项非常艰巨的但又必须做好的工作。

第三，             中央提出“加强和改善财政金融调控，增强宏观调控的预见性、针对性和灵活性”——这说明中央对财政金融调控提出了更高的要求，不仅要完善宏观调控，而且要预见到宏观调控可能产生的效果，并且对宏观调空中的问题要有针对性地提出解决方案，并保持高度的灵活性。

第四，             中央要求“大力发展农业，强化对农业和农副产品的投入”——这实际上是防止粮食价格大涨，防止通货膨胀的一个基础性战略措施。

第五，             笔者个人注意到在这一报道中没有再提到“从紧”的货币政策。

完于2008年7月26日晨

本周，人们担心已久的半年宏观经济数据出台了。大家稍稍松了一口气。本周股市先扬后抑再扬，人们在静静地等待着、期待着，心里充满着对奥运的些许希望。

                                     （一）宏观经济稳中有降   加息阴影暂时远去

中国2008年上半年宏观经济数据17日公布，总的感觉是它正朝着管理层希冀的调控方向发展。

首先，总体还是平稳较快地运行。上半年GDP为13.06万亿元，这样全年可达25.5-26万亿元左右。（合3.80万亿美元），全世界排名第四。但如按PPP购买力平价计算则为全世界第二，同比增长10.4%，同比回落1.8个百分点。中国依然是全世界发展最快的大国。可以说，这一速度高过任何国家。

第二，投资达6.83亿元，同比增长26.3%，消费5.1万亿元，同比增长21.4%，增速快6%。（注意：中国消费迟迟起不来，迫于下岗、求学、买房、看病等多种原因，人们不敢消费。因此，这次增加6%是好事。）出口6666亿美元，增长21.9%，但增速回落5.7个百分点，（这是令人担心的，与人民币升值加快有关。）

 6月份CPI上涨7.1%，比上个月7.7%回落不少；环比下降0.2%，（这说明是真的有所下降了），CPI的涨落牵动几千万股友的心，因为高通胀会导致加息或再次提高准备金率。（可以高达20%以上。）这一来，暂时无此虑了。这次物价回落是预料之中的，既有宏观调控力度加大的作用，（投资、出口、物价都在减速、下降。）但也有去年同期物价基数高的作用。去年从6月起，猪肉价格突然上涨，一直持续了几个月，因此，我国CPI今年下半年还可能继续下滑。但从长远看，中国这次通胀将是最难对付的，世界石油价格虽然从147美元跌到129美元；（注意石油价格还可能涨上来）依然比我们油价高得多，上次只涨了25%左右，奥运会后，石油还有较大的上涨空间。此外，还有粮食，国际粮价是中国2倍多；我国煤电价格也压着不动；导致“上电”等电力股亏损，这些都是潜在的通胀因素。

最终，我国还是要学八十年代物价改革初期的做法：即“管住货币，放开价格、理顺价格体系”----现在开奥运会，无论如何不能再涨了，一涨，什么都会涨，要铁保奥运。

这次通胀是“国外输入型+成本推进型+结构型”的混合通胀，什么都买得到，什么都在顽强地悄悄地上涨，因此，与1985年，1995年时都不同；可能将会延续很久。

真正的考验还在明年，能否战胜通胀，将通胀控制在较低幅度内，是中国政府、央行、经济学家们的一大难题。最担心它突破10%，一突破，如再不加息，老百姓就会有意见，但再加息，房贷利率就会涨到8-10%，人们就不敢买房了，房地产市场就会一片悲凉，房地产市场

和宏观经济就会下去。

（二）中美房地产市场牵动千家万户人心

美国的这次“次贷”危机，根源就是房地产市场连续下跌两年。美国的不负责任的不讲信用的高利率“次贷”危机，引爆了人们对美国金融市场全面的担心。近日“房利美”与“房地美”两家住房抵押贷款。融资机构爆出财务状况恶化消息，使这两家公司股票在几天之内跌幅就达50%以上。美国政府立即救市，出手援救它们。

但由于它们抵押贷款总值约5万亿美元，相当于该市场一半；如果破产，对美国股市、债市乃至全国经济的打击将又是致命的。（而这里竟有大量中国债权；中国持有3763亿美元长债，其中大部份来自这两家公司。中国有可能损失1000亿美元左右；相当于修建20座上海南浦大桥的钱；美国政府在救这两家公司，但是美国决不会为中国、日本等外国公司来买单。）

中国机构在海外投资，从黑石、巴克莱、到这次“两美”到民生银行跌50%清盘的QDII；笔者对他们就是极不信任。一边是对上级领导盲目负责；按过时的，不一定准确的领导指示一板一眼地去投资；一边是狂风暴雨、惊涛骇浪的市场大海中你拼我夺的撕杀。这是以很不相称的体制、机制去应对一个血猩的世界金融战场。

看美国，望中国，中国房地产市场目前也处于十分敏感区。上半年多数大中城市房地产还是涨的，但深圳、广州跌得厉害；笔者几个月前去过深圳讲学、调研；那时感到，那里的房产价是贵了，4万/平方米的房子约和上海1.5-1.8